大清乾隆年间，在广东佛山，有一些手工小作坊，人称“古酱园”，专门生产酱油。

佛山，地处北回归线，气候温暖，阳光充沛，全年日照时间长达多天。得天独厚的地理条件，让佛山成了酱油酿造的天堂。至民国时期，已有40多家新老酱园聚集于此。

那时的小作坊主，估计谁也想不到，今天这些作坊会变成什么样的公司：

-年，营业收入为.94亿、.59亿、.84亿，扣非归母净利润为24.39亿、27.68亿，33.84亿，经营活动产生的现金流净额为21.95亿、40.74亿、47.21亿，毛利率为41.94%、43.95%、45.69%。

而在这个收入中，几大主要产品：酱油年营收88亿，耗油年营收22亿，调味酱年营收20亿。

这家公司，名叫：海天味业。

如果说人类历史上有哪些产业永不没落，我们敢说，排名第一的是医药，排名第二的就是今天我们要研究的领域：食品。或者更准确的说，是食品领域最重要的细分赛道：调味料。

中国人使用调味料的历史，可追溯至多年前。早在殷商时期，长江流域的先民就已经开始用青梅来调味。

到春秋时代，生姜就已成了日常食品调味料，而到战国时期，就有关于花椒和茴香的历史记载。

孔子算是最出名的一位吃货，他在《论语》中曾说“食不厌精，脍不厌细……不撤姜食”，大概意思是：“我去，吃饭必须得用生姜才行啊！”

至秦汉，大蒜、香菜、胡椒几种调味神器，就已通过丝绸之路进入国内。彼时酿造技术已经出现，醋和豆酱开始进化萌芽。

香菜是个奇葩的物种，又名芫荽（yánsui），最早叫胡荽。《博物志》记载，张骞出使西域，“得胡荽种子归”。

到唐宋时期，调味品产业已经相当成熟，花椒、葱、茴香、桂皮、胡椒都已成了专门的产业。唐朝喜欢吃胡椒，宋朝喜吃甜食。

《旧唐书》记载了一件牛逼的腐败案件，唐朝第一巨贪名叫元载，被查处时，家中还囤货60吨胡椒。

那一段时期，胡椒是比黄金还贵重的东西，贵族身份的象征。在中世纪的欧洲，胡椒被称为“黑色黄金”，一度甚至成为硬通货，甚至成为妇女出嫁的嫁妆。

为了争抢胡椒贸易市场，年左右，西班牙还和葡萄牙还曾干过一仗。

到年，西班牙王室资助麦哲伦率船队远征，其实根本不是为了发现新大陆，主要目的是开辟由西方通向香料群岛的航线。

你看，调味料的产业进化史，多有意思。有一本描述调味料产业的书，名叫《香料传奇》，记载了人类因为香料、调味料的各种屠杀、撕逼历史。

一直到明朝，美洲的辣椒传入中国，培养出今天风靡全中国的菜系——川菜。同时，腐乳这个重要的调味品，已经开始销往东南亚。

0多年的产业发展史，如今，浓缩成几个你身边的几个调味品“独角兽”：老干妈（辣椒酱）、王守义（十三香）、王致和（腐乳）、茂德公（香辣酱）。

不过，如果说所有调味料中，谁是最大的王者，那么，一定是：酱油。几千年的调味产业进化史，逐渐让酱油进化成为调味之王，并延伸出这个产业最大的赛道。

《齐民要术》中所记载的“豆酱清”，被认为是酱油的前身。据考证，酱油一词最早出现在南宋两本着作中：《山家清供》记载用酱油、芝麻油炒春荀、鱼、虾。

中国的酱油产业，最终浓缩为本报告的主角：海天味业。如今，海天味业市值已破亿，成为全球市值最大的调味品公司。

同时，公元年后，酱油生产技术随鉴真大师传至日本，最终，成就了日本酱油巨头：龟甲万。

而在美股，亨氏番茄酱公司和卡夫合并，成为卡夫亨氏（KHC）巴菲特是其大股东。此外，还有辛香料巨头：味好美（MKC）。

今天，我们就从海天味业这个案例入手，来分析下食品行业的代表——调味料领域的投资逻辑，以及财务特征。

值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。

而关于我们之前分析过的税务问题，可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上，系统学习。

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01

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酱油的原料为黄豆，黄豆的晾晒，直接影响到酱油的质量。位于北回归线之上的佛山，全年日照时间长达多天，非常适合晾晒，最终成为中国酱油制造的最大产地。[1]

年，佛山25家实力卓著的“酱园”决定合并重组。“海天酱园”以其产品的高质量备受同行赞誉，提议将新组建的厂命名为“海天酱油厂”。

海天，其实是中华老字号，始自清代中叶，距今已有三百年的历史。

一直到20世纪80年代，海天的销售范围，其实也仅局限于珠江水系和海外的唐人街。酱油，在当时极具地域性属性，这是因为作坊式生产，产量有限，无法满足其他区域的需求。彼时在悉尼唐人街，佛山产酱油甚至会限购，每人限购3瓶，而且不送货。

要研究海天的发展史，不得不提到一个人。

庞康，经济学专业出身的广东人，毕业后就去了海天。年，他26岁，任海天的副厂长。

作为海天的副厂长，他面临两个使命，一是保护海天的百年老品牌，二是扩大经营，做成行业标杆型企业。

庞康认为，只有设备现代化、产业规模化，才能批量生产，做出规模来。为此，他在海天刚有些家底时，就投下0多万引进国外生产线，接着，又在年投资10亿建万吨的生产基地。

直到年，又投资建立万吨的生产基地。

对于生产基地的投入，越来越大。目前，海天的生产规模高达万吨，行业内打着灯笼也找不到对手。[1]

它从德国引进了10条自动化全封闭生产线，每条生产线只需要四五个作业工人，每小时却最高可灌装瓶酱油。

站在今天回看那个时候，其实，当时的举措，是海天味业的重大节点——规模化生产，产能取胜，以量制胜。

规模化上去了，接下来要解决的，就是销量问题，这需要强大的渠道网络。

庞康先建立一支家经销商、家分销商的中层网络，来总览33万个终端营销网点，再由海天培训0人，来入驻管理这些经销商和分销商。

同时，同一个地区设置两名以上经销商，避免一家独大，同时激励彼此之间的竞争，给经销商、分销商制定月度销售目标，促使整个渠道网络灵活，及时反馈终端市场销售状况。

庞大的渠道网络，让海天的产品铺满全中国的大街小巷。如今你在超市、便利店、农贸市场，随处都能见到海天的产品。

建立触角庞大的渠道网络，是海天的第二个重大决策。

海天最初的产品是酱油。当酱油做到行业第一之后，增加了耗油产品线。接着，耗油做到第一后，又增加调味酱产品线。到年，三大品类在其总营收中的占比分别为63%、15%和15%，合计占总营收的93%。

这就是它的产品策略，身处调味品行业，先将自己擅长的领域做到毫无争议的第一，然后同样的模式复制，再推出第二个、第三个产品。

一方面，在自己擅长的自营产品线上稳步扩张，另一方面，在自己不擅长的领域，通过并购，逐步布局。调味酱的原料及工艺与酱油高度关联，海天具备巨大优势，所以自己做。而腐乳和醋不是海天擅长的，于是采用收购策略。

年，海天收购开平广中皇食品公司，进军腐乳领域；年，海天收购镇江丹和醋业公司，在食醋市场发力。

年2月11日A股上市，当天市值近亿。如今它的市值高达亿，位列食品行业第二股（第一位为伊利股份），4年时间里，涨幅近3.24倍。

作为一家传统得不能再传统的企业，我们梳理它的进化历程，最重要的其实是这几个要素：

1）产地优势：地处佛山，日照适合原材料黄豆晾晒

2）果断砸资金，扩大生产规模，打破调味品行业区域属性

3）搭建庞大的经销商网络，精细化管理渠道网络

4）通过自建和收购手段，一款调料品做到销量第一后，再拓展下一款，稳步增加品类SKU。

02

年历史的酱油生意

渠道网络为它的核心护城河

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本案，海天味业，成立于年，控股股东为海天集团，持股58.24%，实控人为庞康、程雪等六人，合计持股47.90%。庞康任董事长。

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其主要产品为酱油、耗油和酱类。年，这三大品类在营业收入中的占比，分别为62.65%、16.07%、14.47%。

直接看财务数据：

-年，海天味业的营业收入为.94亿元、.59亿元、.84亿元，扣非归母净利润为24.39亿元、27.68亿元，33.84亿元，经营活动产生的现金流净额为21.95亿元、40.74亿元、47.21亿元，毛利率为41.94%、43.95%、45.69%。

海天的体量、业绩、现金流、毛利率这四个主要财务数据，都在逐年增长，并且现金流从年开始高于净利润，盈利质量良好。

这样的业绩扩张，与它的商业模式密不可分。

它的上游，是黄豆、白糖等农产品和包装物等原材料的供应商，这些材料可获得性较高。

-年，海天的应付账款为5.85亿、5.47亿、5.54亿，占营业成本8.92%、7.83%、7.01%。海天可以占用上游原材料供应商的资金，但最近三年，对上游资金占用比例，逐年递减。

它的下游，是各地经销商、分销商，采用买断式、款到发货的销售模式。同一个地区设立不少于两家经销商，不要求经销商独家代理海天味业，但要去经销商设立海天味业事业部。

年-年，海天的预收账款为11.19亿、18.09亿、26.79亿，占营业收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天占用下游经销商、分销商的资金，并且比例逐年升高，表明它对下游话语权持续走高。

看一家企业对下游的话语权，预收账款占比必须重点分析，即对下游资金的占用情况，占用的比例越高，说明产品畅销，对下游强势。

而本案的海天味业，不仅能够占用下游经销商的资金，而且还能给经销商制定月度销售目标，对经销商进行考核。这说明什么？说明话语权的强势，已经到了相当牛X的地步。

除此之外，如果你是海天的经销商，尽管也可以销售其品牌的调味品，但是你必须成立专门的“海天事业部”，并由海天派去的专业团队对经销商进行指导和管理。

其实说白了，就是海天味业将经销商纳入了自己的管理体系。这样的现象，已经不仅仅是话语权强，而且还透视出海天对渠道销售有极强的把控力。

酱油，从商品属性上来讲，属于“快速消费品”。这个领域的生意，总体来看，有三件事最重要：

1）渠道；2）品牌；3）产能。

03

调味品行业财报密码——渠道

预收账款、存货周转率

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调味品这门传统生意，产品都是标品，只要产能能跟上去，单点复制不是问题。那么决定体量走势的，就是渠道。渠道搞不好，产品造出来了也卖不出去。

渠道这东西，就是好比流通管道，产品的产能如果大规模扩张，制造出来了，但如果在流通环节发生堵塞，就会发生货品积压、跌价风险，严重的甚至会危及企业存亡。

强大的渠道销售能力，造就了很多明星企业，比如空调领域的格力电器、饮料领域的娃哈哈、生活用纸领域的恒安集团，海天则成为调味品领域的代表。

所以，渠道两个字，可以说是研究传统调味品行业，乃至食品、消费品行业的重要密码。

接下来，一个问题来了：渠道的好坏，如何透过财务数据做分析？

答案是：预收账款+存货周转率。优塾投研团队将预收账款和存货周转率结合，来搭建一个四象限分析渠道的模型：

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回到本案，年-年，海天味业预收账款占营收的比例为9.91%、14.52%、18.37%，存货周转率为9.99、9.40、10.41。

它的预收账款占比逐年上升、存货周转率先也在上升，渠道规模和运转效率一直处于成熟期。

到年，海天味业的渠道已覆盖全国市场，有近30万个终端网点，0多家经销商成员。

这可能是中国调味品行业最广泛的营销网络之一。在中国内陆的省份中，绝大多数省份的销售都过亿，从黑龙江的佳木斯到新疆的塔什库尔干，再到海南的三亚，随处可见海天的产品。[1]

到年，其销售网络已经渗透到全国绝大部分县市，覆盖范围比年增长了10%以上。

04

传统食品行业增长点

高产能和规模化

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酱油，虽然在每个中国人的餐桌上都能见到，但是它的加工流程，门道很多。从原材料到出品，大概分4步：

第一步：原材料把关，除杂质，选饱满优质黄豆；

第二步：培养有益微生物进行油发酵，确保风味，鉴定发酵液；

第三步：技术人员检测色、香、味等营养指标；

第四步：用设备尖刺成品的形象、内在品质等。

其中，第二步骤尤为关键，培养有益微生物的过程叫做“制曲”，它的优劣、好坏，决定最终产品的收得率和品质。

比如，传统的作坊式生产不容易控制制曲过程，外界环境容易干扰菌种的生长。

若想准确的控制菌种生产环境，确保产品的收得率。就必须在生产线上下功夫，采用科技技术，用机器替代人工，将“不可控”转化为“可控”。

为此，海天从德国引进了10条自动化全封闭生产线，每条生产线只需要四五个作业工人，每小时却最高可灌装瓶酱油，领先同业。

海天对技术、设备上的投入，归根结底是对产能的投入。而这些，都体现在财报中的固定资产、在建工程两个科目中。

固定资产代表现在的产能，而在建工程、研发投入代表未来新增产能，即未来营收的增长点来源于研发投入和在建工程。

年-年，海天的固定资产为32.64亿、38.3亿、36.5亿，在建工程为7.87亿、5.82亿、6.15亿，研发投入占营收的比例为2.79%、2.67%、2.75%。

近三年来，海天的固定资产呈上升趋势，在建工程呈下降趋势，研发投入呈小幅下降趋势。在建工程和研发投入占比都有小幅的下降趋势。

05

食品行业财务密码

品牌效应护城河

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优塾投研团队研究过的消费品行业中，代表公司安琪酵母、涪陵榨菜等，它们的成长历程，近乎相似的一点就是：从小规模到大体量，都经历了批量砸广告费初期和伴随体量提升的品牌效应的成熟期。

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年-年，海天的销售费用占营收的比例为10.59%、11.17%、10.23%、10.70%、10.70%、10.87%、12.52%、13.42%，预收账款占营业收入的比例为13.11%、12.89%、23.32%、20.67%、20.60%、9.91%、14.52%、18.37%。

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年-年，预收账款在下降，销售费用率上升；

年-年，预收账款占比下降，销售费用率下降；

年-年，预收账款占比上升，销售费用率上升；

以上数据，浓缩为一个思考题：像海天味业这样的龙头，销售费用和预收账款的波动却较大，是什么原因？

其中的原因，很大程度上和拓宽品类相关。

前面我们分析过海天味业的品类扩张战略，从酱油到耗油，再从耗油到酱料——每当它推出一款新的品类，前期都需要大量砸广告投入，获得消费者认可。当这种认可度上去了之后，销售费用率自然就会下降，而当它再推出新的品类时，新一轮的销售费用上涨就又开始了。

逻辑其实并不难：海天味业的间隔性推出新产品，与它的销售费用率的波动趋势保持一致。也就是说，判断营业收入变动的密码，从扩张新品类的节点、推广新产品的节奏，能够看出。

06

整个调味品行业

到底哪些才是好生意

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你厨房里的调味品，按照历史沿革来划分，基本可以分成三代：

第一代：单味调味品，比如酱油、食醋、酱、盐、塘、腐乳等，是基础调味品，历史最久；

第二代：高效调味品，比如味精、酵母提取物，食用香精、香料等，一般从上世纪70年代流行至今；

第三代，复合调味品，比如沙茶酱、柱侯酱、鱼香酱等，上世纪90年代开始流行；

之前我们分析过，在整个食品行业，调味品是最好的细分赛道。这个领域天花板高、规模和品牌的护城河宽，而且抗周期。在全球范围内，这个领域的好公司，一抓一大把。

同时，在做对比分析时，如果把海天这样的龙头放在A股来对比，已经没有意义。因为整个A股的调味品领域公司，已经找不出可以和它对标的企业。

如果要判断海天味业未来的天花板，准确的对标应该是，和全球调味品行业巨头、食品行业巨头做对比。比如，日本的龟甲万、英国上市的富氏食品、美国上市的味好美和卡夫亨氏，还有国内的另一调味品龙头李锦记，以及休闲食品领域的达利食品。

我们选择三家代表公司来做对比：味好美、卡夫亨氏、达利食品。

先看存货周转率，年-年数据：

味好美（MKC.N）存货周转率为3.59、3.52、3.64呈上升趋势；

卡夫亨氏（KHC.O）存货周转率为6.61、6.38、6.01，呈下降趋势；

达利食品（.HK）存货周转率为10.94、10.79、10.11；呈下降趋势；

海天味业（）存货周转率为9.99、9.40、　　10.41；呈上升趋势；

存货周转率上，绝对值较高的为达利食品和海天味业，其中海天味业存货周转率在上升而达利在下降，且最近一期海天味业的存货周转率最高。这表明，下游对它的需求旺盛，出货快。

再看品牌效应，年-年数据：

味好美（MKC.N），销售费用率为59.56%、58.48%、58.42%，呈下降趋势；

卡夫亨氏（KHC.O），销售费用率为68.58%、63.81%、63.01%，呈下降趋势；

达利食品（.HK）65.51%、61.66%、62.33%，呈下降趋势；

海天味业（）10.87%、12.52%、13.42%，呈上升趋势。

在品牌效应上，只有海天味业的销售费用率在增长，但是这个费用率明显低于国际上的几大巨头。一方面，反映出品牌的渗透率，另一方面，也反映出其经营的谨慎度。

综合以上信息，本报告研究逻辑如下：

1）在食品行业，之前我们分析过，包括糖果蜜饯、烘焙、膨化、坚果、饼干、卤制品、调味料、食品添加剂几大领域，其中，调味料领域是最好的赛道，其次是食品添加剂。

2）在调味料领域，包括酱油、食醋、酱料、调味粉几大领域，其中酱油、酱料这两个赛道，是最好的生意。

3）在酱油、酱料这两大细分赛道里，海天味业都是值得长期跟踪研究的产业龙头。对海天味业接下来的研究，重点在于它的品类扩张节奏上。

4）综合来看，国外相关产业的公司里，卡夫亨氏（番茄酱）、味好美（香辛料）也值得研究。

5）最后，需要做一个惯例的风险提示：目前海天味业的动态市盈率已经达到46倍，食品行业的另一赛道休闲食品巨头达利食品动态PE为21倍，佐菜领域涪陵榨菜动态PE为31倍，食品配料领域的安琪酵母动态PE为30倍。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。

07

除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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